投資要點：
中國新聞紙行業的產業鏈主要由三個環節組成：原材料采購-生產加工-出售給報社(印刷廠)。其下游行業即報業的興衰存亡是新聞紙需求的主要決定因素之一。
造紙企業被迫加速整合使得行業獲得自我凈化，而新聞紙行業成為目前國內集中度最高的造紙子行業。據我們的最新統計，2007年不包括70萬噸中小產能，國內前20位新聞紙大生產商產能約為388萬噸左右，供需基本平衡；08年需求增長將超過供給增長，因此行業將明顯轉暖
報業的發展狀況直接影響新聞紙的需求。預計2008年奧運效應帶來新聞紙需求量增長8-12%，達到430萬噸左右，可能略超供給。雖然從發展趨勢來看，新聞紙的需求增長將受到新媒體的沖擊并隨著數字報業的發展逐步減緩，但在這個趨勢到來之前，新聞紙的需求仍將增長并且還有很大的空間。通過對全球及國內報業的詳細分析，我們非常不認同傳統報紙的消亡論。中國的新聞紙需求量不僅具有奧運短期提升因素，且從中長期來看亦擁有提升空間。
行業集中度、供求關系、生產經營成本和產品價格變化是行業利潤和未來盈利的關鍵決定因素。綜合對各因素的分析預測，我們認為未來兩年新聞紙行業盈利能力將能夠穩步提升。從長遠來看，在正確有效的行業政策指導下，新聞紙行業將能夠維持合理的盈利水平并持續健康發展。
風險提示：
原材料價格上漲過快帶來的成本壓力。
行業指導不足造成產能過快增長從而導致市場供過于求。
傳統報紙受新媒體沖擊出現需求量下滑的風險。
1、中國新聞紙行業產業鏈分析
中國新聞紙行業的產業鏈較短，主要由三個環節組成：原材料采購-生產加工-出售給報社(印刷廠)。國內新聞紙產品主要采用廢紙為原材料，而我國廢紙回收率低，原料對外依存度高，因此原材料的采購成為整個行業的瓶頸，這一環節極大地影響了產品的成本和企業的獲利能力。新聞紙特別是高檔新聞紙的生產加工工藝要求高，企業在生產加工環節上的規模和技術，在很大程度上決定了產品的成本和質量，進而決定了企業的獲利能力和市場競爭力，企業間競爭優勢的比較也主要體現在這一環節。新聞紙是一種標準化的產品，其下游客戶主要是各大報社或印刷廠，相對而言，銷售環節的運作在競爭中的作用弱于原料采購和生產加工環節。但其下游行業即報業的興衰存亡是新聞紙需求的主要決定因素之一。
2、中國新聞紙行業基本面分析
2.1.供給分析
2006年，全國新聞紙市場首次出現供大于求的形勢。07年由于廣紙40萬噸和山鷹紙業30萬噸新增產能的投產，市場供大于求的形勢更加嚴峻。與此同時，新聞紙的主要原材料美廢8號一路上漲，嚴峻的市場環境下，新聞紙成本的轉嫁非常困難。經歷了06年成本和價格的兩頭夾擊，新聞紙毛利率已然很低(多數廠商毛利率降到10%的盈虧邊緣)，許多較大的企業因不負重荷而停產或是轉產。對于中小生產商，面對國家節能減排政策的大力實施和對廢紙進口的嚴格控制以及毛利率已低至無利可圖的境地，生產線紛紛關停。據非權威統計，截止2008年初，已關停中小產能約為70-80萬噸。
造紙企業被迫加速整合使得行業獲得自凈，新聞紙行業成為目前國內集中度最高的造紙子行業。據最新統計，不包括中小產能，國內前20位新聞紙大生產商產能約為388萬噸左右。
2.2.需求分析
2000年以來，新聞紙消費量年均增長13%，2004年消費增速曾達到28.6%的最高水平，2007年同比增長12%。
新聞紙主要用于報紙印刷，其需求受到報業的影響。新聞出版總署的年度報告稱，2006年全國共出版報紙1938種，總印張1658.94億印張，折合用紙量381.56萬噸。歷年的統計顯示，1995-2005年期間，我國報紙的總印張數保持17%左右的快速增長，然而由于受新媒體沖擊，近幾年我國報紙總印量增幅下滑，2005年和2006年分別較上一年增長3%和4%，2007年預計增長5%。但是，2008年北京奧運會的召開期間，由于新聞和廣告量的加大，各報刊的擴版等行為將刺激報紙總印張數大幅提升。預計新聞紙需求量將增長8-12%，達到430萬噸左右。然而長遠發展趨勢來看，隨著現代社會和網絡科技的不斷發展變化，未來中國報業將在尋求與新媒體共榮的生存之道下保持穩定地發展，而新聞紙的需求增長將在一定程度上受到新媒體的沖擊并隨著數字報業的發展逐步減緩。但是，我們并不認同傳統報紙的消亡論并認為中國的新聞紙需求量不僅具有短期提升因素，且從中長期來看亦擁有提升空間。
2.2.1.全球報紙發行量、發行種類、廣告收入有力回擊“報業寒冬論”
世界報業協會2007年6月發布《World Press Trend 2006》，報告中顯示，除北美以外的世界其他地區，包括中國在內，許多國家報紙的發行量一直在逐年增長。2006年全球報紙發行量比上年增長2.3%，如果算上免費報紙(免費報紙占總發行量的將近8%)，增幅達到4.61%。隨著發行量的增長，2006年全球報紙銷量也再創新高，每天超過5.15億人買報。
若算上免費報紙，全球每日發行報紙近5.56億份，每天讀報人口估計超過14億。亞洲、歐洲、非洲和南美洲的報紙銷量都有所增長。其中印度增長最快，為12.93%，亞洲較上年增長3.61%。中國、馬來西亞、新加坡、孟加拉國和韓國報紙銷量均有上升。
從報紙發行種類來看，2002到2006年期間，其中亞洲上升最快，2006年同比增長7%，發行種類達到5424種；歐洲亦增加30種，發行種類達到2317種。北美洲略有減少，但幅度不大，僅為0.7%。
另外，收費報紙的廣告收入一直占有1/3左右的廣告市場，是除了電視廣告之外最為強勢的媒體。1994年以來，盡管隨著廣告市場的不斷擴大，報紙廣告的市場份額稍有下降，但其絕對收入仍呈逐年增加的態勢。2006年全球收費報紙的廣告收入同比上升3.11%，達到1.38億美元。預計2007至2009年，這一上升態勢將持續。
從全球GDP與報紙廣告收入兩者的增長率比較看，除了2001～2003年之間報紙廣告增長率顯著低于GDP增長率之外，其他年份，包括最近幾年，兩者的增長率基本相同，沒有明顯的證據支持所謂的“報業寒冬論”。
綜上，包括中國在內的全球市場，報紙的發行量、發行種類及其主要盈利業務廣告收入皆呈上升趨勢，其中亞洲發行量和發行種類上升幅度較大，并未進入“報紙寒冬論”所描述的行業萎縮狀態。
2.2.2.國內報業短期需求提升因素-2008年北京奧運
奧運提升2008年報紙需求
奧運會的舉辦將促進報業印刷市場的擴大，這主要體現在以下幾個方面。
首先是報紙品種的增加，奧運會的舉辦將得到眾媒體的支持，一些專門為奧運會服務的報紙將應運而生。二是彩報比例將大大提升，報業彩報印刷比例在2008年必將借勢于奧運得到較大提高。三是報紙的擴版，奧運帶來的廣告效應和信息量的增大，將直接體現于報紙版面數的增加。四是奧運將吸引更多的消費者購買報紙，促使報社加大報紙發行量。此外，還有些報紙將加快出報頻率，在奧運會期間將周報改為日報。
2008年奧運會召開期間，報紙總印張數的提升將促使新聞紙需求量增長8-12%，達到430萬噸左右。
2.2.3.國內報業中長期提升因素-報紙市場具開發潛力、城市化進程加速、借鑒發達國家免費報紙、老齡人閱讀習慣不改、居民收入提升、全民受教育程度提高、中國工業化程度提高
報紙市場開發程度低國內報業擁有很大上升空間
據2006年世界報協公布的數據，2004年的數據顯示，日本是全世界人均買報最多的國家，千人日報擁有量達630.9份。挪威每千人日報擁有量為601.2份，芬蘭、瑞典、英國、新加坡、美國等國家分別達到514.7、466.2、335.4、321.6、241.2份。而我國僅為105.3份。
相比之下，我國日報市場的開發程度仍然很低。與世界每千人(成年人)擁有日報發行量最高的日本相比，我國日報市場只開發了17%左右，與芬蘭相比只開發了其中的20%左右，與新加坡相比只開發了其中的30%，與美國相比也只開發了其中的40%左右。與這些日報市場開發程度比較高的國家相比，我國日報市場還有至少一半以上的空間沒有得到開發。
隨著經濟的不斷發展和國民文化素質的逐步提升，若幾十年之后，我國達到日本的一半即千人擁有報紙315份，按全國總人口13億測算，則報紙需求量將增加3.185億份達到總量4.095億份。2006年我國總發行量為1.97億份，這部分潛在需求量接近目前國內年發行總量的1.7倍。
以每百萬人口擁有日報數量看，2006年挪威為20.4種、芬蘭為12.3種、美國為6.6種、英國為2.2種，而我國僅為1種，相較發達國家而言，我國報業尚有較大差距，然而這也顯現出我國報業市場的巨大市場潛力。
同時，再來比較國內外非日報市場。以2006年每千人(成年人)擁有發行量來看，，我國大陸103.2份，僅為克羅地亞的18%、愛爾蘭的37%、芬蘭的48%、挪威的60%。與世界非日報市場開發程度較高的國家相比，我國非日報市場開發程度顯然也處于初級階段，至少40%以上的市場沒有開發。同時，從每百萬人口擁有量來看，我國僅為1種，與俄羅斯的330種、韓國的125種、印度71種及英國30種，差距十分明顯.
從實際我國與其他發達國家所存在的差距來看，我國日報與非日報的市場開發程度均非常低且種類非常少，整個報業尚處于初級階段，市場存在巨大的挖掘空間。
城市化進程加速導致國內報紙需求上升
城市化進程是影響報紙發行量的重要原因之一。發行量大的報業基本上都以大都市為其基地。同時，城市化程度高的地方，人均報紙擁有量高。如西歐、北美洲地區，是世界上城市化程度最高的地方，人均報紙擁有量也是世界上最高的地方；在城市化程度高的挪威，其每千人發行量約近中國的六倍。
在中國，城市化還處于初步階段，農村社會仍然是我國的主體。在計劃經濟時代，報紙作為指導工作的“工具”輸送到了廣大農村，曾經報紙的發行量由于農村覆蓋面的加大而達到了巔峰。但是，隨著經濟體制的逐步市場化，我國原來以農村發行量為主的報紙多數正在逐步退出農村市場，迅速地向城市市場集中，成為城市化的產品。當前隨著城市化進程的加速推進，城市化人口增加帶來人們對信息量的增加，從而將推動報紙發行量的增長。
借鑒發達國家免費報紙提升國內報業需求
據世界報業趨勢年度報告，2002年以來，免費日報發行量迅速增加，增幅接近200%，2006年免費日報已經占據世界報紙總發行量的7.3%，而且這一比重還在隨免費報紙的發行量不斷上升而提高。
據世界報業趨勢年度報告，2002年以來，免費日報發行種類不斷增加。
2006年已從02年的84種增加到287種，增長幅度超過240%。
廣告和發行是紙媒體最基本的盈利模式。免費報紙的出現主要有兩方面原因：一方面是，提升報紙的發行量，吸引新讀者群，尤其是付費報紙流失的年輕讀者群；另一方面是，在廣告市場上以低價位優勢贏得廣告收入。據一些發達國家相關機構調查，免費報紙主要讀者的年齡在15-35歲之間，該年齡段的讀者是消費能力最強的群體。因此，免費報紙吸引了從本地汽車經銷商到特殊手機升級服務商的各種廣告客戶，并吸引廣告商不斷加大投入，使得廣告收入成為免費報紙穩定的收入來源。免費報紙的這些優勢正是其迅速發展并能夠逐漸獲得高額利潤的重要原因。而隨著免費報紙吸引越來越多的年輕人時，之后免費報紙將有可能成為另一個新的新聞平臺，從而贏來更為廣闊的發展空間。
目前，發達國家免費報紙盛行。在法國最大的5家報紙中，免費報紙占據兩席。在2005-2006年間，法國傳統付費報刊讀者人數下降了1.1%，而同期免費報刊的讀者人數則增加了9.8%。瑞士廣告媒體研究所的統計數字顯示，2007年瑞士免費報紙的發行量上升，而多數收費主流大報則面臨發行量下跌的局面。此前，香港的《英文虎報》也宣告轉為免費報紙，成為香港的第一份免費英文報紙。
全球最大的五家免費日報是英國的Metro(1.13百萬份)、意大利的Leggo(1.05百萬份)、西班牙的20 Minutos(997，000份)、Que！(970，000份)和AND(914，000份)。
以Metro等免費報紙為例，參照英國的免費發行方式，我們可以計算國內免費報紙的空間。倫敦地鐵運力流量(地鐵乘客)每年10.14億人次(按倫敦占全英運力3/4算)，全英每年地鐵運力13.52億人次。而全英Metro每天發行1.13百萬份，其他還有Londoner等報紙在每天特定時間于街頭等人流量較大的地點發放。
北京地鐵運力2007年為6.55億人次，估算北京免費報紙需求為每天50-80萬份。若上海、深圳等其他城市占全國2/3，則就現有中國地鐵覆蓋尚小的情況下，國內大城市每天免費報紙需求為150-240萬份。全國每年5.5-8.8億需求，占報紙現有發行量424億份的1.3-2.1%。隨著中國大中小城市地鐵的進一步發展，及其他形式發放免費報紙的逐步盛行，中國免費報紙需求量將遠超過當前年總發行量的2%。
中國社會步入老齡化老齡消費者閱讀習慣不改有助提升傳統報紙需求作為傳統媒體的報紙，讀者的老齡化正逐步顯現。數據顯示，2005年34歲以下讀者同比下降了1.7%，而45歲以上的中老年讀者比例則上升了1.5%，讀者平均年齡增加了半歲。同時，2005年報紙在15-24歲人群中的日到達率較2003年下降3.9%到60%；而55-69歲人群中的日到達率則上升了4.7%。可以看到，傳統報紙流失的讀者群主要為年輕讀者，而老年讀者規模在逐步擴大。
隨著中國逐漸步入老齡化社會，中老年讀者數量將呈上升的趨勢，這部分人閱讀習慣的延續將促使報紙的閱讀和購買量提升。
其他因素提升國內傳統報紙需求其他因素如居民收入、全民受教育程度和中國工業化程度的不斷提升都將提升國內傳統報紙的需求。
如美國報業協會2004年發表的讀者調查報告顯示：年收入在7.5萬美元的家庭成員中，半數以上每天閱讀報紙，而年收入在3萬美元以下的家庭成員當中，只有38%的每天閱讀報紙。中國的情形亦與美國類似，因此隨著居民人均收入的不斷提升，國內報紙需求將上升。
受教育程度明顯地影響著報紙需求，因為文盲是無法閱讀報紙的，接受教育程度低的群體閱讀報紙的頻率和時間亦遠低于接受教育程度高的群體。隨著中國義務教育的普及，文盲人數不斷減少，人們對信息量的需求將不斷加大，傳統報紙也將是這一人群的最經濟的選擇。
從國內外的一些發展事實來看，報紙發行量基本上是與工業化程度同步增長的。英國、美國、日本是典型的代表，其隨著工業化程度提高，報業不斷走向繁榮。在國內，廣東、浙江、江蘇等省隨著改革開放的深入，工業化程度不斷提升，與此同時報業經濟日益壯大，隨著經濟總量在全國的地位提高，這三省的報業在全國報業經濟的比重不斷上升。其人均擁有報紙量幾乎是西部地區的2倍以上。
2.3.獲利能力分析
行業集中度、供求關系、生產經營成本和產品價格變化是行業利潤和未來盈利的關鍵決定因素。
任何產業都會經歷產生、成長、發展和衰退的生命周期。通常來說，產業在成長階段，市場需求旺盛，產業利潤率高，導致產業進入壁壘低，大量廠商進入，產業集中度下降，但產品開始多樣化、差別化，質量提高，競爭主要集中在價格上。當產業步入成熟階段，產業集中度高，出現了一定程度的壟斷，產品再度無差異，產業利潤達到很高的水平，進入壁壘高，主要表現為規模壁壘。目前中國新聞紙行業正逐漸步入成熟期。03、04年國內新聞紙產能集中上馬以致05、06年產能釋放后市場供給增速過猛，行業供需關系迅速惡化。同時，產能的迅猛擴張導致國外進口原材料(主要是廢紙)不斷提價，新聞紙行業盈利能力大幅下滑。整個行業競爭加劇，成本轉嫁率極低，許多企業直接步入虧損。07年以來，在國家節能減排政策大力實施及產業政策頒布的背景下，新聞紙行業開始自我調節，中小產能及不贏利企業等不堪重負紛紛停產或轉產，行業整合加速，集中度不斷提升，不良的價格競爭狀況得到逐步改善。08年，國家對進口廢紙嚴格管控不但抑制了廢紙價格的迅猛上漲勢頭同時也使得環保不達標企業無法開工，行業進一步獲得自凈。甚至在產品開始提價之后，中小產能亦因原材料進口管控問題無法復產。在奧運提升報社新聞紙需求的因素刺激下，市場供需關系進一步得到改善，行業逐漸走出陰霾。目前，新聞紙行業成為國內造紙行業集中度最高的子行業，業內不良競爭狀況得到改善，成本轉嫁能力增強，盈利能力逐步提升。
據目前統計產能及市場情況來看，新聞紙大廠商產能約為388萬噸，中小產能據非權威統計已基本由于無法存活而關停；2008年新聞紙的消費量約為430萬噸。我們判斷，新聞紙行業供需關系已逐步得到改善并正走出供大于求的形勢。未來，新聞紙的需求量將隨著報業的發展而不斷增長；同時，新聞紙行業仍存在巨大的潛在產能。然而，由于原材料價格的持續上漲并將高居不下，新聞紙產品的暴力時代將一去不復返。新聞紙的有限提價將只能帶給具有規模生產線和環保達標的大廠商得以持續發展的盈利，中小廠商的復產將較為困難。我們樂觀地認為，只要國家能夠給予正確的行業指導，新聞紙行業將能夠平穩地發展。
新聞紙企業的生產經營成本中，最主要的因素是原材料成本(一般約為生產成本的70%)。目前國內生產商所用主要原材料為美廢8＃，其價格從06年1月的143美元一路飆升至2008年3月的241美元，漲幅高達68.5%。由于美國新聞紙供給逐年略有減少無法滿足中國對美廢需求量的快速增長，美廢的進口價格將仍有持續上漲的動力。盡管人民幣升值能為企業減輕部分成本壓力，但仍無法從根本解決原材料缺乏的問題。目前由于國家對廢紙進口的嚴格管理和控制，廢紙價格才得以穩定。我們預測，廢紙價格將徘徊在目前的較高水平，但不會有過于迅猛地提價。
產品價格主要是由供需關系確定的，當然也要根據成本確定。企業要保持合理的利潤，同時也要保證下游消費者能夠接受，這樣的價格應該是合理的。我國去年新聞紙產品基本處于全面虧損狀態，即使在提價后，造紙企業仍然抵消不了原料價格上漲的壓力。大多數企業開工不足，有的選擇轉產。從目前的情況看，新聞紙價格會進一步走高。
新聞紙下游企業主要為報社和印刷廠。在其產品報紙的生產成本中，紙張成本大概占到了60-70%，新聞紙提價對報社的影響是顯而易見的。
2008年，一些報紙如《經濟觀察報》、《南方都市報》等紛紛漲價。但報社均回應，漲價與成本無關，因為漲價前后報紙的成本都是高于報價的。提價的主要原因是為讀者提供更好、更有價值的內容。因此，報紙價格不會輕易下調。對于新聞紙行業來說，對下游的議價能力將能夠提升。
綜合對關鍵因素的分析和預測，我們認為，未來兩年新聞紙行業盈利能力將能夠穩步提升。從長遠來看，在正確有效的行業指導下，新聞紙行業將能夠維持合理的盈利水平并持續健康地發展。
3、重點公司投資建議
3.1.華泰股份
2008年初以來，新聞紙提價12%，達到5400元/噸，逐步減輕了市場對新聞紙成本轉嫁能力低的顧慮。
作為國內的新聞紙龍頭，華泰(120萬噸新聞紙產能)無疑是行業投資焦點。華泰新聞紙100%采用廢紙為原材料，其中80%使用美廢8＃。
在人民幣不斷升值和美廢價格持續攀升的大背景下，我們保守測算，2008年華泰新聞紙產品毛利率將上升5個點達到24%的水平，EPS將由之前的1.31元提升13%至1.48元。未來兩年公司繼續保持快速增長，每股盈利將達到1.71元和1.89元。公司當前股價為21.20元，對應2008年14倍PE，2009年12倍PE和2010年11倍PE，相對大盤整體和造紙板塊估值均明顯偏低。
同時，公司股價并未反映出公司的長期競爭力。長遠來看，華泰的核心競爭力在于較高的經營效率和遠低于行業平均水平的低成本優勢。公司的林紙項目亦將有助于其沖破原材料瓶頸進一步提升產業鏈運行效率和可持續發展能力。
綜上，在華泰股份隨著大盤深度調整低位運行之際，新聞紙子行業的再度升溫無疑為投資者提示了極佳的投資機會。我們堅定看好華泰的長短期優勢，維持“強烈推薦”評級。
3.2.晨鳴紙業
晨鳴是國內最具規模的紙業上市公司，主營產品輕涂紙、雙膠紙、白卡紙、書寫紙、新聞紙、銅版紙。2007年共完成機制紙產量287萬噸，同比增長18.11%，同時行業景氣度的提升，使公司充分分享各子產品帶來的利潤增加，實現凈利潤9.68億元，同比增長171.12%，每股收益0.60元。
其中新聞紙產銷量增加27萬噸，實現營業收入19.82億元(占總營業收入的14.30%)，同比增長97.43%，毛利率19.18%，在紙價低迷和原材料價格大幅上漲的背景下僅下滑0.21%。
拋開市場上某些對晨鳴“大而全”戰略有失客觀的評論，基于對行業政策和公司戰略及發展的深入研究和分析，我們認為“大而全”戰略符合國家產業政策方向并將在公司上游(湛江林漿項目)啟動之時成為其難以復制的巨大優勢。
一方面，公司具有豐富的并購經驗和強大的整合能力，其產業鏈橫向擴張迅速，若能借產業政策之力將能更快實現做大做強的目標。
同時，公司產業鏈開始向上游延伸。隨著年初公司人民幣及外匯貸款獲得和H股發行獲批，湛江林漿項目資金問題得以解決，項目啟動在即。
這將有效擴大公司規模效益，支撐產業鏈高效運行，促進業績增長。
在新聞紙和公司其它主要紙種價格仍將繼續上漲的背景下，根據最新測算，攤薄后公司08、09年的盈利預測分別為0.81和0.86元。公司目前股價并未反映出上游湛江項目啟動后帶來的巨大收益和重大戰略意義，因此我們認為6-12個月目標價可到20.25元，對應08年25倍PE，維持“強烈推薦”的評級。（中投證券 王鵬）
